债转股：往昔难以重现

高层正在酝酿银行业的债转股，引发市场热议，意见存在分歧。有些人对此次债转股看得很正面，一方面减轻了企业的债务和还债成本，一方面银行债权变成了股权，银行对企业的控制力更强，银行不良资产将大大降低，因此是一个一箭多雕的生意；还有一些观点则认为企业债务减轻了，但是失去了股权，企业经营没有实质性改善，还蕴藏巨大的道德风险。而银行虽然不良资产减少了，但是持有的股权难以变现，如果变现对股本市场会形成供大于求的压力。银行的债权收不回来，如果企业未来经营没有大的变化，则贷款债权则有可能完全归零。

要全面认识此次债转股，我们可以参照上世纪末期亚洲金融危机后进行的那次债转股。当时，为了处置巨额的银行不良资产，以及某些国有企业负债经营的问题，国内成立了四大资产管理公司，剥离了银行的不良债权并对一些企业实行了债转股。四大资产管理公司共接收银行不良资产13939亿元，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的共计5200亿元金融债券（财政提供担保）和央行5739亿元再贷款。其中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户、债转股金额4050亿元。

那次债转股，前央行副行长吴晓灵的评价是：“这些措施迅速改善了国有银行和国有企业的经营状况，但也让财政担负了相应的债务和相当的损失。由于当时的债务重组是在国有企业与国有银行之间进行，最终都体现为财政的损失。”债转股后，虽然让企业快速脱困，但对债权人利益则是巨大伤害，财政成为最主要的救助者。当然，财政的来源主要是税收，所以最终的买单者就是广大的纳税人。

然而，目前的经济结构已经与上世纪末不可同日而语，商业银行基本都已经进行了股份制改革上市。尽管国有股东独大，毕竟与此前完全的国有体制不同。上市，就意味着许多股民在二级市场持股。尽管最近几年外资悉数退出，但是大多在香港上市的银行依然有外资机构持股。同样，大多数国有企业也都完成上市，大股东虽然还是政府，但毕竟在二级市场上也有诸多的机构和个人投资者持股。这种股权结构对监督公司管理层尽管效果不大，却毕竟聊甚于无。操作好的话，此次债转股或许会避免上一次财政大包揽的情况，对市场化秩序的破坏会小很多，对财政资金的占用也会少很多。

与此同时，此次债转股与上次相比，更大不同在于宏观背景。前一次债转股之后不久，中国加入世界贸易组织，成为世界制造业链条中关键一环，也成为世界工场，由此带动基础原材料和周期性行业勃兴。房地产行业烈火烹油，整个经济走上全面景气。这些债转股行业很快进入盈利。商业银行通过外汇储备注资，改革上市，资本充足。因此，在债转股中出现的损失，相对于上市后的巨额融资以及此后多年的巨额盈利就小巫见大巫了。而且前一次债转股后，中国经济在2002年就有了复苏迹象，2003年“SARS”后，中国经济腾飞，各种资产开始升值，尤其是房地产，让四大资产管理公司赚了个盆满钵满。

但目前中国经济还在下探中，国际环境也已经大大改变。以美国主导的TPP提高加入门槛，中国想要进入这个“俱乐部”困难重重。尽管中国自己也在制定自己的贸易规则，但是毕竟刚刚起步，不能与TPP同日而语。由此看，中国经济的外部环境已经发生了根本改变。而在内部，人民币汇率贬值压力大，房地产资产价格高企，人口红利消失等等。这些都导致两次“债转股”所依赖的经济背景全然不同。

无论如何，债转股跟已经在实行的债务置换一样，仅仅是在企业财务层面的一个技术性操作手段，只能缓解短期困境，治标不治本。而要让企业摆脱高债务困境，还需要痛下决心，在淘汰落后产能和僵尸企业方面出台更加有实质意义的举措。