房地产高杠杆之谜：45%来自银行贷款

融资是房企的「七寸」。在行业利润压缩、房企纷纷转型的时代，优秀的融资能力能够有效控制成本保证盈利空间，也可以改善财务结构维持稳健运营，还能为转型提供源源不断的「弹药」。

REICO工作室近期研究发现，虽然从2009年以来，房地产投资资金来源中，国内贷款比例呈下降趋势。但2015年，我国房地产业投资的资金来源中，国内银行贷款占15.51%，仍然高於全国各行业的平均水平（当年大约12%）；自筹占47.90%，低於平均水平（当年69.45%）；其他占40.73%，高於全国各行业平均水平（当年12.66%）。实际上，现有统计口径下的 「自筹」和「其他」中平均大约有60%属於银行贷款，房地产投资资金来源中，应该约有45%来自银行贷款。

中原地产统计显示，截至11月24日，2016年房企包括私募债、公司债、中期票据等的融资重新整理了历史纪录。合计全年融资额度达11156亿，这也是历史首次突破1万亿，同比同口径上涨幅度达25%。

直接融资迅速上升

从房地产融资方面看，资金基本面与总体大环境变动非常一致。

REICO工作室研究表明，2014年到2016年上半年，央行连续出台降准、降息政策，并配以下调购房按揭比例等，金融环境不断宽松。全社会融资额中直接融资比例显着上升。2015年全社会融资额中银行贷款占比升至73%，企业债券净融资占比也升至18.31%，创历史新高；2016年上半年，银行贷款占比达76.7%，企业债券净融资占比略有下降。

世邦魏理仕指出，2014年以来，政府颁布了一系列政策，包括开放境内债券市场、鼓励ABS（资产担保证券）市场有序发展、收紧财富管理等影子银行产品。为开发商和投资者创建了有利的投融资环境。

据REICO工作室统计，2015年底，房地产债券融资余额达9989.4亿元，高於2011年到2014年4年全部债券融资余额之和；2016年6月末，房地产债券融资余额已达16212.22亿元。

但资本市场依旧不是我国房地产融资的主要渠道。自2009年11月南国置业之後，时隔6年，2015年才又有2家房地产企业在A股上市。目前，A股共有132家房地产开发企业，占全部A股2933家上市公司的4.5%。

不过，资本市场上房地产融资产品有了新突破。继2014年国内首只权益型REITs产品「中信啓航」正式上市交易後，2015年国内首只公募REITs「前海万科封闭式混合型基金」也实现上市。

世邦魏理仕中国区研究部主管谢晨表示，境内债券市场的开啓为开发商融资打开新的窗口，目前中国的低息环境进一步刺激开发商纷纷发行境内债券，并将债券到期时间推迟至2018年及2021年间，以减轻短期内偿债压力。

信贷收紧影向较大

REICO工作室认为，未来房地产融资的基本原理不会发生变化，房地产企业的具体融资方式仍将与其具体开发馍式和经营馍式密切相关。预计银行贷款仍将是融资主要来源，直接融资有较大增长空间，但增速很有可能会随市场风险的累积而受到控制。

在融创中国董事长孙宏斌看来，本轮调控非常严峻。其中重要表现是银行信贷收紧对开发商影向特别大。

孙宏斌认为，表面上，市场购房预期还未发生改变，但「（楼市）一直说降，其实没降。购房者的预期说着说着就给改了。另外，（当前调控背景下）投资者买不了，首付款太高了」。

中原地产统计显示，10月-11月截至24日房企债券融资额，相比8-9月下调了61%。当前市场融资难度明显加大。

中原地产首席分析师张大伟认为：从资金成本看，支持2016年房地产市场火热的主要原因是房企各种渠道低成本资金，债券是其中价格最低的资金来源，但最近2个月发债难度开始加大。

张大伟认为，海外融资难度已越来越大，一旦内地债券融资压力增加，对房企来说，将明显增加资金压力。从各地楼市调控看，发债等渠道还有可能继续收紧，房企未来6-9个月很可能会面临越来越大的资金问题，所以也要求房企加快销售回笼资金。

世邦魏理仕大中华区投资及资本市场部董事总经理李淩表示：「尽管中国境内融资渠道不断完善，但未来信贷政策可能会发生变化，开发商应做好相应准备。对於部分短期内面临较高还款压力的中小开发商来说，应尽早为其再融资需求定制计划，或与投资者成立合资公司以分散风险。」

研究显示，尽管融资环境较为宽松，但净利润下滑削弱了开发商的偿债能力。本土上市房企的债务总额已由2011年的1.34万亿元大幅攀升至2015年的3.3万亿元。部分小型开发商由於项目预售进展不顺利，不得不通过举债维持项目执行。

世邦魏理仕建议，投资者应当慎重考虑对中小型开发商的定价，以客观反映其真实的风险水平。此外亦可考虑其它债务重组投资机会，要求担保支付或进行可转换债券的投资。