侠客岛：房地产不能出问题 否则会诱发系统性风险

刚刚过去的周五周六，有一件大事：五年一度的全国金融工作会议，在北京召开。

1997年以来，全国金融工作会议每五年召开一次。按惯例，中央和国务院主要领导、“一行三会”的高层、各省省委书记或省长会参加，一般为期两天。会议主要讨论金融监管体制顶层设计、银行体系改革、金融风险防范等重大战略问题。

可以说，这次会议，信息量很大，兼具“风向标”与“压舱石”意义。

问题

从2012年第4次全国金融工作会议以来，已经过去了五年时间。这五年内，国内外经济金融形势呈现出新特点，也暴露出新问题。

比如，中国经济也呈现“三期叠加”的新特征，步入新常态。除GDP进入中高速增长期外，固定资产投资增速从20%以上下降到10%；传统工业部门产能过剩，去杠杆、去产能、去库存矛盾突出；

又如，过去为应对实体经济疲弱，宽松货币政策、金融制度创新应运而生，但配套的监管和改革没有跟上。由此，货币资金大量涌入资产领域，推高资产价格泡沫。2014年以来，监管缺位和流动性驱动下，先后吹起股票牛市、债券牛市、期货牛市，一二线城市房价飙涨。期间也先后发生股市异常波动、债市期市暴跌；2016年10月政府密集出台楼市调控政策后，房地产逐渐降温。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。十八大以来，防控金融风险的重要性、守住不发生系统性风险的底线被反复强调。为了维护金融安全，就必须准确判断风险。“防风险”、“去杠杆”等关键词，也频繁出现在中国最高级别的会议和场合。

杠杆

金融杠杆从何而来？风险又在哪里？这其中逻辑并不深奥，但是实践操作起来的叠加因素就非常多。

加杠杆本质就是加负债。金融业天然具有加杠杆的动力，这是因为金融机构自有资本金较少，需要通过主动负债吸收资金、做大资产规模来赚取利差。我国利率市场化完成后、利差被压缩的形势下，就更是如此。

以银行为例，一边通过负债端吸收公众存款、发行理财产品，一边通过资产端配置贷款、债券和非标准化资产，赚取利差。在利润最大化的经营目标下，只要有利差可赚，银行就尽可能的扩大规模。

金融加杠杆，理想的情况是投向实体经济，满足实体的债务融资需求。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候，资金就会回到金融体系内自我空转、自我膨胀，也就是“脱实向虚”的现象。

金融加杠杆，离不开货币宽松的环境。这些年，从中央银行、商业银行、非银金融机构、实体企业到居民，都成为了加杠杆的主体；加杠杆的渠道，则又有银行表内表外、信托、券商资管、基金专户、基金子公司、保险等。

现在中国的杠杆水平如何呢？

方正证券的研究数据显示，银行表内杠杆，由2013年的14.99倍增长到2016年底的18.79倍；表外杠杆，由2.01倍增长至4.92倍；券商杠杆，由2014年底的8.63倍增长到2016年底的10.72倍；保险杠杆，由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。

这会带来何种风险呢？

风险

答案是，加杠杆过度会带来系统性风险。

一是流动性风险。我们知道，期限长的金融产品利率高于期限短的，银行不断发行短期理财，如1个月、3个月、6个月，然后配置3年、5年以上的标的，通过期限错配赚取利差，通过资金池不断的借新还旧。

过去，在央行提供廉价资金、资金充裕的情况下，这种玩法没问题。银行越是做大规模，越是对短期资金依赖，一旦资金面收紧，就暴露出流动性风险，进而是竞相赎回、抛售资产，资产价格大幅波动，诱发系统性风险。而现在，央行已经明显开始缩表、去杠杆。

二是信用风险。竞争下的金融机构获取资金的成本越来越高，不得不投向更高收益率的信用债、股票、非标等资产，高收益率则意味着高风险。

同时，金融机构产品的底层资产很多是房地产、国企、地方融资平台、基建等项目，政府隐性担保是是机构敢冒风险的保障，信用风险看似降低了，但事实上，部分地区企业的债务问题已经出现，未来打破刚性兑付是趋势。

还有，房地产和金融业务相互渗透风险交叉，一旦地产出问题，银行业和经济体的系统性风险就在所难免。

因此，此次全国工作会议上，习近平就指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置’僵尸企业’工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”同时，这种风险被明确说明要“属地处置”，也就是说，在哪儿发生的风险，哪儿就要“恪尽职守、敢于监管、精于监管”。

之所以如此看重风险，是因为从国际金融史看，金融业长远发展的核心竞争力并不是创新、比拼谁跑得快，而是看谁走的稳走得远。远的不说，次债危机中，雷曼兄弟破产、贝尔斯登被收购等教训源自他们太追求利润，把金融搞得太复杂，放任了风险。

漏洞

客观上说，国内的金融监管水平还有很大提高空间。过去一段时间内，国内的各种金融创新，本质就是“监管套利”。

比如大家印象深刻的股灾。在本轮“救市”中，由于三监会对各类集合计划、伞形信托的监管规则不统一，负责资本市场监管的证监会，就不能对场内场外的融资行为实行统一监管；当股市风险爆发的时候，难以拿出迅速、准确、有效的手段。

再比如，近两年的“宝万事件”中，宝能系动用各类杠杆、各类结构化资管计划耗资430亿收购万科股权，包括保险资金、券商资金、银行理财资金、股权质押等。复杂的交易背后，涉及银行、证券、保险等多个监管主体，给一行三会的分业监管造成严峻挑战。

可以说，单一的监管主体已经无法对被监管机构的业务范围全覆盖，监管真空就会有监管套利。

在目前的机构监管模式下，三监会都有自己的“一亩三分地”，机构开展跨领域的业务则需同时与三监会沟通，影响效率，危机发生时监管主体不明就会互相推诿。同时，在防风险、去杠杆的过程中，三监会又出现“监管竞赛”的现象，出现了“处置风险的风险”。

因此，本次会议的一项重磅工作就呼之欲出了：设立国务院金融稳定发展委员会。

机制

早些时候周小川说过，金融监管协调机制已经初步设立了一个机制，叫做金融监管协调部际联席会议。下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，“有可能提高到更有效的层次”。

国务院金融稳定发展委员会，可谓一只靴子落地。

在这个委员会中，强化的是央行在宏观审慎管理中的主导地位。这倒不简单是官员行政级别高低问题，而是央行在金融体系中的核心功能决定的。

央行制定和执行货币政策、统一宏观审慎，是最后贷款人。当出现系统性金融风险和流动性危机的时候，央行如果不能对金融机构、金融产品等信息全面掌握，就无法及时有效地履行最后的贷款人职能。

“设立国务院金融稳定发展委员会，突出功能监管和行为监管”指明了未来三监会的改革方向。相对于分业监管、功能监管着眼于产品设计、法律合规，由同一监管机构按照相同的监管办法实行统一监管，能有效消除 “监管真空”“监管套利”问题。

各国都有符合自身国情的金融监管体制，不存在唯一解。现行的金融监管体制适应了当时的监管需求，是历史的产物，新的监管体制应在旧体制中总结经验并加以完善。未来三监会不是简单的合并，银行、证券、保险业务各司其能，是不同的经营模式，厘清具体金融产品的本质和功能显得更为重要。

可以说，很长一段时间内，我国金融部门都在为财政纪律松弛进行货币化埋单。未来，金融监管改革还需要配以“符合我国国情的金融法治体系” ，“坚持党中央对金融工作集中统一领导” ，同时加强财政、国企财务硬约束。

作为经济的血脉，本次会议重申了金融的天职：服务实体经济。用习近平的话说，“要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。”

去年，我国GDP增量5万亿，银行体系却创造了30万亿资产。金融业过度繁荣，实际上已经脱离了服务实体的本质。要让资金“脱虚就实”，经济好转、实体回报率上升是前提。

这就好比一个鸡生蛋蛋生鸡的问题：如果实体经济景气，回报率增长率高，那么大家愿意投实体；但如果实体经济不振，企业需要资金生存，但金融业反而不愿意往低回报的实体领域投资，从而形成“实体愈艰-金融逐利就虚繁荣”的恶性循环。一季度经济形势不错，市场预期改善，也就为金融防范风险、去杠杆创造了较好的环境。

在习近平提出的做好金融工作要把握的原则中，排在首位的是“回归本源”。

这大概也可以看作是一种思路。大的层面，管党，建党90周年讲话核心是“不忘初心”；治军，思路是“准备打仗，能打胜仗”。具体的工作亦如是：纪委，要求回到“执纪”的本源；金融，本源则是服务社会经济发展，而不是被利益绑架后的“吸血”。

国事如此，人也一样。